Акции аргентинских компаний торгуются значительно ниже уровней, которые могли бы соответствовать их прибыли и финансовым показателям. Аналитики видят главную причину в политическом риске: рынок уже закладывает в котировки президентские выборы 2027 года и возможный возврат к интервенционистской экономической политике.

Фондовый рынок всё сильнее опасается политического риска — прежде всего сценария, при котором в следующем году Хавьер Милей потерпит поражение на президентских выборах, а новая власть вернётся к интервенционистским мерам. Именно этим аналитики объясняют, почему инвесторы продолжают «наказывать» акции аргентинских компаний, несмотря на сильные финансовые результаты и привлекательные, на первый взгляд, оценки.

К такому выводу участники финансового рынка приходят по итогам последнего сезона корпоративной отчётности. Опубликованные балансы продемонстрировали существенный рост выручки и чистой прибыли, особенно в наиболее динамичных секторах аргентинской экономики, прежде всего в энергетике.

В обычных рыночных условиях подобные показатели должны были бы вызвать волну покупок и заметный рост котировок крупнейших нефтяных и газовых компаний. Однако произошло обратное: на протяжении нескольких торговых сессий на биржевых табло преобладал красный цвет.

Насколько серьёзно расхождение между фундаментальными показателями компаний и их биржевой стоимостью? В отдельных случаях акции торгуются примерно на треть ниже уровня, который аналитики считают их теоретически справедливой оценкой.

Эксперты объясняют, что в нормальных условиях ориентиром для «равновесной стоимости» компании может служить оценка примерно в шесть EBITDA — показателей прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации. Между тем некоторые крупные аргентинские компании даже после публикации сильной отчётности и объявления новых инвестиционных проектов оцениваются рынком лишь немногим более чем в три EBITDA.

В отдельных отраслях, прежде всего в секторе коммунальных услуг, политический риск имеет вполне конкретное название — тарифы. Для Аргентины это традиционно одна из наиболее чувствительных тем экономической и социальной повестки.

«Для таких компаний обновление тарифных таблиц крайне важно для их рентабельности», — отмечает Мило Фарро, аналитик Rava Bursátil.

Возвращается призрак 2019 года: рынок сравнивает нынешнюю ситуацию с кризисом эпохи Макри

Сегодня участники рынка следят за предвыборными опросами не менее внимательно, чем за корпоративными балансами, а порой и придают им большее значение.

В профессиональной среде циркулируют графики исторических рядов, сопоставляющие нынешнюю ситуацию с недавними эпизодами финансовой турбулентности, вызванными политическими кризисами. Это подталкивает многих аналитиков к выводу, что для аргентинского фондового рынка «2027 год наступил заранее»: потенциальные электоральные сценарии уже оказывают на стоимость акций более сильное влияние, чем текущее финансовое состояние самих компаний.

Дополнительным аргументом служит динамика индекса Merval, который движется против тенденции региональных фондовых площадок, демонстрирующих рост. Аргентинский рынок традиционно в той или иной степени следует глобальным и региональным тенденциям, однако сейчас инвесторы проявляют скептицизм, который сложно объяснить исключительно фундаментальными показателями экономики и бизнеса.

«Всегда могут появиться новые плохие новости или ожидания. Но рынок уже заложил плохой сценарий для предвыборного периода 2027 года. Он не дорогой, как в 2019-м», — отмечает Леонардо Чиалва, главный экономист Delphos Investments.

Его сравнение отсылает к последнему году президентства Маурисио Макри, когда неожиданное поражение кандидатов от правящей коалиции на первичных выборах PASO спровоцировало обвал аргентинского рынка.

Чиалва напоминает, что перед тем голосованием акции аргентинских банков оценивались примерно в 1,9 раза EBITDA, а после воскресных праймериз показатель рухнул до 1,2. До выборов аргентинские банки торговались с оценкой примерно на 13% выше, чем сопоставимые финансовые учреждения других стран региона. После поражения власти они уже стоили примерно на 30% дешевле региональных аналогов.

Какова ситуация сегодня? Аргентинские банки вновь торгуются примерно на уровне 1,2x — практически там же, куда их оценки опустились после электорального поражения Макри.

Рынок занимает оборонительную позицию и заранее закладывает негативный сценарий

Именно эти цифры позволяют экономистам говорить о том, что инвесторы предпочитают перестраховаться уже сейчас, заранее включая в стоимость активов вероятность неблагоприятного результата президентских выборов.

В отличие от 2019 года, участники рынка теперь выбирают осторожность вместо рискованной ставки на продолжение политического курса. По словам Чиалвы, в 2019 году инвесторы «все были внутри и находились в режиме отрицания реальности».

Но что именно рынок считает плохим электоральным результатом в 2027 году?

Речь не обязательно идёт о самом факте невозможности переизбрания Хавьера Милея. Гораздо сильнее инвесторов беспокоит вероятность возвращения популистской экономической модели, способной обратить вспять структурные реформы, восстановить ограничения, валютный контроль и замораживание тарифов.

На сегодняшний день практически любой потенциальный кандидат от перонизма, судя по восприятию финансового рынка, укладывается в этот сценарий риска.

Некоторые экономисты, однако, считают, что для поиска примеров прямого влияния политики на аргентинскую биржу необязательно возвращаться в 2019 год. Более свежим эпизодом стала победа Акселя Кисильофа на провинциальных выборах в сентябре 2025 года, после которой акции ведущих аргентинских компаний, особенно банков, потеряли до 50%.

В тот момент инвесторы уже закладывали в цены возможный слабый результат Милея на общенациональных законодательных выборах в октябре. Рыночные оценки соответствовали сценарию валютной турбулентности и отсутствия дальнейшего продвижения структурных реформ.

После победы кандидатов от власти произошёл резкий отскок. Однако последующая политическая неопределённость, возникшая после скандала с Адорни и последних неудач Милея в Конгрессе, вновь заставила инвесторов перейти к оборонительной стратегии.

Несмотря на сильные балансы, аргентинские акции продолжают дешеветь

Само по себе снижение стоимости акций в условиях предвыборной неопределённости не выглядит необычным. Гораздо примечательнее другое: оно происходит в период практически противоположных настроений внутри корпоративного сектора, где многие компании демонстрируют исключительно сильные финансовые показатели.

Один из наиболее показательных примеров — YPF.

Мило Фарро из Rava Bursátil отмечает, что к концу года добыча YPF должна достичь 250 000 баррелей в сутки, а масштабные инвестиции в Vaca Muerta позволяют рассчитывать на устойчивость этой динамики.

«В этом сценарии мы по-прежнему видим ценность в YPF на среднесрочную и долгосрочную перспективу», — говорит аналитик.

Однако среди особенно недооценённых активов Фарро отдельно выделяет Pampa Energía.

«Это хороший пример: рост добычи углеводородов, особенно на месторождении Rincón de Aranda, значительно улучшил её способность генерировать EBITDA», — отмечает он.

Компания находится в фазе операционного расширения нефтедобывающего бизнеса. Согласно последнему отчёту, её выручка составила 746 млн долларов, а валовая прибыль достигла 415 млн долларов, увеличившись на 75% в годовом выражении.

Тем не менее биржевая оценка Pampa Energía составляет всего 3,9 EBITDA, несмотря на участие компании в проектах, совокупная стоимость которых примерно втрое превышает её текущую рыночную капитализацию. Речь идёт о проектах в нефтяной отрасли, производстве мочевины и строительстве мощностей по сжижению природного газа.

Схожая картина наблюдается и в котировках Edenor, Transener, TGS, TGN, Central Puerto, Ternium, Mirgor и Telecom.

«Супердистрибьютор электроэнергии и газа» — так группа SBS озаглавила свой отчёт, посвящённый финансовым результатам Edenor. В документе подчёркивается, что одновременно с обновлением тарифов затраты на передачу и распределение электроэнергии сократились на 15,8%.

В аналогичном ключе SBS оценивает результаты Tecpetrol: «Укрепляется, внедряет инновации и делает ставку на Vaca Muerta». Аналитики отдельно отмечают увеличение валовой прибыли компании на 60% в годовом выражении.

Позитивные корпоративные сигналы при этом не ограничиваются энергетикой.

Благоприятная динамика наблюдается и в финансовом секторе, о чём свидетельствует отчётность Banco Supervielle. «Просроченная задолженность разворачивается?» — задаётся вопросом SBS, обращая внимание на улучшение чистой процентной маржи на 8,3% по сравнению с предыдущим кварталом и сокращение отчислений на возможные потери по кредитам на 5,8%.

Дальнейшее падение, а затем отскок: сколько ещё может потерять аргентинский рынок

Что может произойти в ближайшие месяцы? Для инвесторов плохая новость заключается в том, что до возможного разворота рынка ещё может оставаться пространство для дальнейшего снижения стоимости активов.

Аналитик Густаво Неффа, директор консалтинговой компании Research for Traders, также внимательно отслеживает одновременно и электоральные опросы, и корпоративную отчётность.

По его мнению, тот факт, что преимущество La Libertad Avanza сократилось всего до двух процентных пунктов, тогда как ещё два месяца назад составляло 10 пунктов, помогает объяснить, почему аргентинский рынок продолжает двигаться в боковом диапазоне и периодически снижает оценки местных компаний.

«Основной вопрос — кто в следующем году будет руководить судьбами страны. А рынки забегают вперёд. Тем не менее политический риск пока отражён не полностью, есть пространство для большего падения по мере приближения выборов и ухудшения опросов для правительства», — аргументирует эксперт.

По словам Неффы, один из наиболее конкретных рисков для регулируемых отраслей, включая энергетику, состоит в том, что смена правительства может привести к возвращению экспортных квот или предельных цен на топливо на внутреннем рынке — инструментов, которые Аргентина уже применяла в недавнем прошлом.

Однако политический риск не ограничивается возможным государственным вмешательством непосредственно в деятельность компаний. К нему добавляется и макроэкономический фактор.

«Кроме того, учитывается макроэкономический риск, потому что индекс странового риска наверняка вырастет. А это означает больший спред при выходе на рынок для рефинансирования долга, то есть у компаний с задолженностью стоимость финансирования значительно вырастет. И некоторые инвестиционные проекты при страновом риске выше 600 пунктов станут нежизнеспособными. Поэтому многие проекты в рамках RIGI могут так и не реализоваться», — добавляет аналитик.

Последний фактор имеет особое значение с учётом масштабов заявленных инвестиций. Общая стоимость уже одобренных проектов составляет 46,7 млрд долларов, однако фактически в страну до настоящего времени поступило менее 1,5 млрд долларов.

Таким образом, ключевой парадокс аргентинского фондового рынка заключается в растущем разрыве между состоянием компаний и их биржевой оценкой. Корпоративные балансы демонстрируют рост выручки, прибыли, денежного потока и инвестиционной активности, тогда как котировки всё больше отражают не настоящее, а возможное политическое будущее страны.